ROTHSCHILD & CO - Corporate ou souverain : le choix est-il encore évident ?

Dans un environnement marqué par la persistance des tensions inflationnistes, la montée du risque politique français, mais également la résilience de l’économie européenne, les pressions sur les taux nous incitent à ajuster tactiquement la sensibilité de R-co Conviction Credit Euro.

Après avoir débuté l’année avec une sensibilité en ligne avec celle de notre indice, nous avons procédé à un ajustement en deux temps. En mars, les anticipations de hausse de taux consécutives à l’émergence du conflit au Moyen-Orient nous semblaient surestimées. Nous avions alors initié des positions sur la partie courte de la courbe, considérant qu’un affrontement de courte durée n’aurait qu’un impact limité sur l’inflation et donc la politique monétaire de la BCE. Au regard du portage et du roll-down de ce segment, le risque nous semblait mesuré.

Au cours de l’été, l’enlisement du conflit, la hausse des prix de l’énergie et les tensions inflationnistes, nous ont amené à réajuster notre scénario et réviser notre positionnement. Alors que les rendements souverains progressaient sensiblement à travers le monde et sur l’ensemble de la courbe des taux, nous avons entamé le mois de septembre avec une position neutre sur la sensibilité. Nous restons néanmoins convaincus que l’inflation est alimentée par des éléments volatils et que des effets de second tour, tels que l’enclenchement d’une boucle prix-salaire, ne sont pour l’heure pas envisageable contrairement à la situation qui prévalait en 2022.

Lors de la précédente crise énergétique consécutive au déclenchement du conflit russo-ukrainien, les taux directeurs étaient historiquement bas et le niveau d’épargne accumulé, notamment suite à la pandémie de Covid-19, plus élevé qu’actuellement. Cette situation nous conduit à penser que les anticipations du marché concernant la politique de la BCE sont, au pire, cohérentes, au mieux, sur la borne haute. Face à cette situation, nous avons dernièrement décidé de remonter la sensibilité du portefeuille pour la surpondérer légèrement par rapport à l’indice en initiant des positions sur la partie courte de la courbe.

Par ailleurs, la hausse des taux souverains se révèle favorable au marché du crédit via la hausse des rendements. La classe d’actifs continue de démontrer sa résilience et d’offrir des opportunités bien que la volatilité soit quasi nulle. Les spreads⁽¹⁾ n’ont oscillé qu’entre 90 et 93 pdb depuis le 10 avril dernier et les fondamentaux ainsi que les éléments techniques restent solides⁽²⁾. En conséquence, les flux demeurent soutenus. Les investisseurs semblent d’ailleurs de plus en plus hésiter entre des obligations d’entreprises bien gérées à l'attractivité retrouvée face à des emprunts d’États aux politiques économiques parfois moins lisibles.

Nous cherchons à nous exposer au bêta au travers du segment BBB, qui offre une prime que nous jugeons encore attrayante, ainsi qu’à la dette subordonnée financière qui permet de bénéficier d’un portage attractif. Toutefois, au sein de ce second segment, les obligations financières françaises commencent à cristalliser les inquiétudes du marché.

Nous considérons que ce risque est davantage lié à la volatilité qu’à la solvabilité. En effet, l’exposition du secteur à la dette d’État française demeure faible. Elle ne représente, par exemple, qu’entre 1 % et 3 % du total des actifs détenus par les grandes banques nationales⁽³⁾. De leur côté, les assureurs français détiennent en moyenne moins d’un quart de leurs actifs en obligations d’État, dont un peu plus de la moitié investie en France⁽³⁾.

Les obligations souveraines des États de la zone euro libellées et financées en euros bénéficient d’ailleurs d’un traitement prudentiel privilégié auprès de ces acteurs. En conséquence, c’est au travers de la perte de valeur des obligations souveraines et la baisse de fonds propres des assureur qui peut en résulter que le risque souverain français se matérialise. Ces moins-values latentes se répercutent directement sur le bilan prudentiel Solvabilité II⁽⁴⁾.

En moyenne chez les grands assureurs français, nous estimons que pour un mouvement des spreads souverains de l’ordre de +50 points de base, le ratio Solvabilité II diminuerait en moyenne d’environ 10 points de pourcentage. Le niveau moyen du ratio de solvabilité de ces acteurs est actuellement supérieur à 210 % et donc suffisamment solide pour absorber cette volatilité⁽⁵⁾.

La situation italienne de 2018 peut aussi servir de précédent pour analyser le cas français. L’arrivée au pouvoir d’une coalition entre le Mouvement 5 étoiles (M5S) et la Ligue avait fait bondir le spread entre le BTP italien et le Bund allemand à 10 ans. Dans une telle situation, l’impact sur le bilan prudentiel des assureurs français resterait gérable au regard de leur niveau de solvabilité actuel.

Ce risque doit néanmoins être pris en considération. Toutefois, compte tenu de leur niveau de rendement actuel, les obligations émises par les assureurs français nous paraissent encore offrir une rémunération suffisante pour absorber une certaine volatilité. Par ailleurs, les fondamentaux du secteur restent rassurants. Dans cette configuration, plus le spread des obligations subordonnées financières françaises s’écartera, plus nous aurons tendance à considérer cette situation comme une source d’opportunités.

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