FIDELITY INTERNATIONAL -Pourquoi la connectivité renforce la valeur de la recherche - Marion Le Morhedec

- Les opportunités d'alpha se décèlent dans ce que les marchés ont négligé, et non dans ce qui est déjà connu.

- Une recherche efficace doit challenger le consensus, questionner la "fair value" et guider le positionnement.

- Surperformer, ce n’est pas seulement capter la hausse, c’est aussi savoir contenir les pertes.

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Marion Le Morhedec, Directrice Monde des Investissements Obligataires

La qualité de la recherche est souvent présentée comme une source d’avantage concurrentiel dans la gestion d’actifs. Pourtant, les approches varient fortement et la manière dont les conclusions de la recherche influencent les décisions d’investissement reste souvent peu visible. Si la recherche a pour objectif de générer de l’alpha, ce n’est pas seulement sa qualité qui compte, mais aussi la façon dont elle est concrètement déployée pour produire des résultats positifs et réguliers.

Orienter les décisions d’investissement grâce aux enseignements de la recherche

Les meilleures idées d’investissement sont rarement les plus évidentes. Les marchés sont efficaces pour intégrer dans les cours ce qui est largement connu, mais beaucoup moins pour ce qui est complexe, insuffisamment analysé ou brouillé par le bruit ambiant et le sentiment de court terme. Dans ce contexte, l’alpha peut être créé en identifiant et en exploitant des inefficiences au moyen de décisions disciplinées : sous-pondérer ce qui est surévalué et surpondérer ce qui est sous-évalué.

Identifier ces écarts de valorisation exige une vision différenciante et plus précise de la juste valeur (« fair value ») ; cela ne peut émerger que d’un avantage issu de l’expérience et de l’accès aux bonnes informations, d’une modélisation robuste et de la volonté de remettre en cause le consensus. L’objectif est simple : repérer les éléments que le marché n’intègre pas pleinement dans les prix, tout en conservant le recul nécessaire pour comprendre comment ils peuvent impacter la performance et le risque, afin de saisir les opportunités et d’éviter les écueils lorsqu’ils se présentent.

In fine, la crédibilité de tout « avantage de recherche » proclamé se mesure aux résultats qu’il permet de générer. Les convictions doivent donc pouvoir passer de l’idée à l’action grâce à un processus intégré qui relie analystes, gérants de portefeuille et tables de négociations. Au fil des décennies, nous avons construit une organisation de ce type, que nous avons utilisée avec succès pour transformer nos analyses en résultats mesurables.

« La connectivité entre les équipes d’analyse, de gestion et de trading permet de transformer la recherche en actions et en résultats. »

S’appuyer sur la recherche pour éviter certains risques majeurs

Ces deux facettes sont importantes car l’analyse « bottom-up » peut être tout aussi précieuse pour réduire les pertes potentielles que pour générer de la performance. Par exemple, en septembre 2025, alors que le sentiment sur le secteur technologique était très favorable, l’un de nos analystes crédit, Henry Skilling, a initié une couverture contre l’un des plus grands émetteurs du secteur avec une recommandation sans ambiguïté : vendre toutes les positions qui n’ont pas de maturité courte.

Son analyse pointait un risque que le marché semblait minimiser : la thèse de croissance à long terme de l’entreprise masquait l’ampleur des dépenses d’investissement nécessaires pour financer les infrastructures liées au cloud. Cela pèserait sur les free cash-flows pendant plusieurs années et entraînerait des émissions de dette plus importantes que ce que les investisseurs n’avaient anticipé. Les obligations de maturité longue, concluait-il, étaient particulièrement exposées.

Dans les semaines qui ont suivi la publication de cette note, les spreads se sont écartés. Rick Patel, l’un de nos gérants obligataires, avait suivi cette recommandation et réduit son exposition avant le mouvement : « En se tenant à l’écart de ces obligations de maturité longue, nous avons géré le risque de baisse », a-t-il indiqué. Sa décision a été appuyée par des discussions avec des collègues couvrant d’autres classes d’actifs. Par exemple, les échanges avec Ben Holton, l’analyste actions couvrant la même entreprise, a permis d’affiner à la fois le timing et le niveau de conviction concernant le passage de ses ordres.

Saisir des opportunités sous-estimées

Bien sûr, la recherche vise aussi à faire émerger des opportunités, lesquelles apparaissent souvent dans des environnements chahutés par l’actualité médiatique. À titre d’illustration, en janvier 2025, l’un de nos analystes, Sahil Kapoor, a évalué une émission obligataire prévue par un opérateur télécoms sur un marché émergent. L’entreprise faisait face à une contrainte : des bénéfices majoritairement libellés dans sa devise locale volatile, tandis que sa dette était émise en dollars américains. Son reporting financier était également complexe.

Il a néanmoins recommandé de participer à cette émission. La logique tenait à des éléments que le marché semblait négliger : l’entreprise affichait un faible levier financier, détenait environ 80 % de sa trésorerie en dollars américains et en euros, et disposait d’un historique établi de couverture du risque de change. Des échanges avec l’équipe de direction ont confirmé qu’il n’était pas question d’assouplir la discipline de son bilan. Quant à la complexité du reporting, elle s’expliquait par l’application de la norme IAS 29, applicable aux économies en hyperinflation. Cela nécessitait une analyse complémentaire, sans modifier les fondamentaux sous-jacents.

Notre analyste a confronté son évaluation avec d’autres opinions, en la partageant avec des analystes sur les émetteurs souverains et des gérants spécialisés sur les marchés émergents, pour ainsi renforcer sa conviction dans un contexte plus vaste. Le point de départ peut être l’entreprise, mais l’analyse au niveau microéconomique est d’autant plus solide lorsqu’elle est testée face à des perspectives macroéconomiques et de construction de portefeuille, et que les hypothèses sont challengées plutôt que confortées. La conviction se renforce en comprenant le cadre « top-down » dans lequel s’inscrit un investissement « bottom-up ».

Pour James Durance, le gérant concerné, ces obligations ont ensuite contribué de manière significative à la performance. Non pas parce que l’investissement était dépourvu de risque, mais parce que ces risques étaient bien identifiés et jugés attractifs au regard du prix.

Le contexte de la mise en application de notre recherche

Une recherche efficace opère rarement en silo. Lorsqu’un gérant décide d’acheter ou de vendre un titre, le processus ne commence pas et ne s’arrête pas à une recommandation de recherche. Les décisions sont complétées par le travail de négociateurs spécialisés, qui suivent au quotidien la dynamique des marchés et évaluent la capacité à transformer une conviction en décisions réellement exécutables.

Notre senior trader sur la dette émergente, Cristiana Gen, estime que le rôle de son équipe est « de comprendre les aspects techniques : est-ce un investissement facile à acheter et à vendre ? Quels sont les coûts de transaction ? Qui détient les obligations ? Y a-t-il une probabilité d’offre ou de demande nouvelles ? ». Ces éléments aident à déterminer si, et comment, les idées d’investissement seront mises en œuvre.

À cet égard, l’exécution peut elle-même être une source d’alpha. Par exemple, sur le marché primaire, les traders s’appuient sur notre processus « New Issue Process », qui combine une analyse de valeur relative avec une appréciation de la façon dont les obligations sont susceptibles de fluctuer après leur émission compte tenu des conditions du moment. Dans des marchés concurrentiels, la solidité des relations avec les contreparties et la capacité à obtenir des allocations appropriées peuvent également influencer de manière significative les résultats.

Dans des marchés où l’évidence est rapidement intégrée dans les prix, le véritable avantage consiste à identifier ce qui a été sous-estimé - et à disposer de l’expertise pour agir. La différence entre une recherche qui éclaire et une recherche qui délivre tient à la connexion entre les individus : lorsque les analystes sur les obligations et les actions, les gérants et les traders opèrent selon un processus commun et intégré, les analyses sont testées plus rigoureusement, les risques sont identifiés plus tôt et la conviction peut se forger plus solidement. C’est ce dialogue permanent qui permet à la recherche de faire la différence, en passant de l’observation à l’exécution.

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