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FIDELITY INTERNATIONAL - FF Global Technology Fund - Commentaire sur la publication des résultats de Nvidia
5/6/2025
Commentaire de Hyun Ho Sohn, gérant de FF Global Technology Fund.
Nvidia est une entreprise solide dirigée par une équipe de direction de grande qualité. Les résultats publiés la semaine dernière sont bons, et ce qui est accompli par cette société suscite/mérite beaucoup de respect. Cependant, comme je l'ai déjà dit, les bonnes entreprises ne constituent pas toujours de bons investissements si la marge de sécurité (margin of safety) est trop limitée.
Ces chiffres sont légèrement meilleurs que les estimations revues à la baisse, et les prévisions pour le prochain trimestre sont globalement en ligne avec le consensus. L'ampleur de la surprise positive est la plus faible depuis les débuts du thème d'investissement autour de ChatGPT, comme le montre le tableau ci-dessous. Sans les restrictions à l'exportation vers la Chine, les chiffres auraient été meilleurs, et le marché a réagi positivement aux résultats. Si le cycle Blackwell se poursuit et soutient la croissance à court terme, la dynamique de croissance du chiffre d'affaires semble s'essouffler.
Ces résultats ne sont en aucun cas mauvais. Mais dans une certaine mesure, le titre est victime du succès de l'entreprise : ses bénéfices ont tellement augmenté qu'ils deviennent de plus en plus difficiles à battre (selon la loi des grands nombres).
Source : Bloomberg, 29 mai 2025
Mon opinion concernant cette valeur reste inchangée. L'intensité des dépenses d'investissement (capex divisé par le chiffre d'affaires) de ses clients hyperscalers atteint des niveaux historiquement élevés. Je pense que l'intensité de ces dépenses d'investissement va se normaliser, ce qui signifie que la croissance de ces dépenses d'investissement sera plus lente que celle de leur chiffre d'affaires à l'avenir. De plus, les hyperscalers vont davantage recourir à des développements internes plutôt que l'utilisation des cartes graphiques (GPU) de Nvidia.
Une part importante de la demande en GPU est également tirée par les start-ups spécialisées dans l'IA, notamment les développeurs de modèles d'IA de pointe, qui dépendent fortement de capitaux externes étant donné qu'ils sont loin de générer des flux de trésorerie positifs. Ces capitaux externes vont devenir de plus en plus difficiles à obtenir.
La marge brute de Nvidia est très élevée et, à mon avis, non viable. Une telle marge brute est obtenue dans un environnement où les clients sont moins sensibles aux prix (urgence d'approvisionnement comparé au rapport qualité-prix) et où les alternatives sont limitées. Mais cela devrait changer.
Se concentrer sur les opportunités sous-estimées de l'IA
Bien que Nvidia ne figure pas dans le portefeuille, je continue de m'intéresser aux bénéficiaires sous-estimés de l'IA, en particulier les fournisseurs de services de cloud computing, les éditeurs de logiciels d'infrastructure de données et les fabricants de matériel informatique traditionnel. À mesure que les entreprises poursuivent leurs déploiements d'IA, elles ont de plus en plus besoin de renouveler et de moderniser leur infrastructure informatique existante afin de répondre aux exigences en matière de performances, d'efficacité énergétique, de gouvernance et de sécurité des données. Cela crée un environnement favorable pour certains fournisseurs de matériel et de logiciels capables de soutenir cette transition.
Le matériel traditionnel a été mis sous pression, les entreprises ayant réorienté leurs budgets vers des investissements liés à l'IA, ce qui a effectivement écarté la demande pour les infrastructures existantes. Mais je pense qu'il s'agit d'un phénomène cyclique plutôt que structurel. À un moment donné, nous assisterons à un cycle de renouvellement, et je souhaite me positionner pour en tirer parti. La croissance des applications d'IA entraîne également une augmentation du volume des données image et vidéo, ce qui soutient la demande de capacité de stockage. Le secteur des disques durs est devenu plus rigoureux dans la gestion de l'offre et les prix se sont stabilisés, ce qui devrait se traduire par des marges structurellement plus élevées que lors des cycles précédents.
Je suis également exposé à des secteurs que le marché considère comme susceptibles d'être perturbés par l'IA, tels que le service à la clientèle et les services informatiques traditionnels. À mon avis, les risques sont souvent exagérés et bon nombre de ces entreprises sont bien placées pour intégrer l'IA dans leurs offres de manière à renforcer leur proposition de valeur.
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