DORVAL ASSET MANAGEMENT : La France, maillon faible de la reflation financière européenne ?

Le risque politique français agit aujourd’hui comme un véritable stress test pour la dynamique de reflation financière en Europe. Sauf improbable démission d’Emmanuel Macron, l’essentiel des inquiétudes semble toutefois déjà intégré dans les prix.

Après un été favorable pour les marchés européens et mondiaux, les incertitudes politiques françaises ont quelque peu refroidi les investisseurs. Comme lors de la dissolution de l’Assemblée nationale en juin 2024, les sociétés réalisant une part importante de leurs profits en France (banques, autoroutes, télécoms) subissent une prime de risque accrue, car elles pourraient être mises à contribution dans l’effort budgétaire. Ainsi, les financières françaises ont perdu 10 % en trois jours, et la décote de valorisation des banques hexagonales par rapport aux autres banques européennes atteint environ 25 %.

La nécessité de consolidation budgétaire incite par ailleurs les économistes à réviser leurs prévisions de croissance à la baisse, même si l’impact est relativement faible à l’échelle de l’Europe. Enfin, la prime de risque sur la dette française se tend à nouveau, avec un différentiel de taux à 10 ans d’environ 80 points de base par rapport à l’Allemagne, contre 65 points de base début août (graphique 1).

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                                                                                    Certains          stratégistes estiment que ce différentiel pourrait grimper jusqu’à          100 points de base, voire plus. Pourtant, la France affiche déjà les          taux longs les plus élevés de la zone euro avec l’Italie, alors même          que sa signature de crédit reste jugée meilleure que celle des pays          du sud (graphique 2). Il est certes probable que le rating de la          France subisse encore des baisses cet automne – le bal des révisions          commence le 12 septembre avec Fitch – mais le marché intègre déjà          tout cela et même bien pire. Sur la base des relations actuelles          entre rating et niveau des taux à long terme, le différentiel          France-Allemagne devrait plutôt fluctuer autour de 60 points de base          (dans l’hypothèse d’une dégradation d’un ou deux crans de son          rating).                                                                          

                                                                                    Ce          nouvel épisode français se produit en fort décalage avec la nouvelle          réalité obligataire européenne, celle d’une faible dispersion des          taux à long terme dans la zone euro. Celle-ci n’a cessé de diminuer          depuis 2023, pour atteindre aujourd’hui son plus bas niveau depuis          2008 (graphique 3). Les marchés considèrent désormais la France comme          une anomalie, alors même que la gouvernance de la zone euro inspire          une confiance renforcée. Dans un tel contexte de confiance dans la          zone euro, un différentiel France-Allemagne de 80 points de base          apparait donc comme particulièrement élevé.                                                                           

                                                                                    La          convergence – France exceptée – des taux européens depuis 2023 fait          partie d’un puissant mouvement de reflation financière en Europe.          Cette dynamique se nourrit aujourd’hui de l’attractivité de l’euro,          rival du dollar, mais aussi de la politique budgétaire allemande, de          la rentabilité et solidité des banques, de la baisse des taux courts          et du redressement de la courbe des taux, de la reprise du crédit          bancaire et des émissions obligataires privées. L’instabilité          politique française freine un peu mais ne remet pas en cause ce          processus.           

Le          risque principal viendrait d’une démission d’Emmanuel Macron qui          fragiliserait la dimension politique de cette confiance retrouvée          dans la finance européenne. Le président français s’est en effet          imposé comme un des piliers de l’Europe politique. Sa démission          pourrait réduire la crédibilité de l’Union, d’autant que les leaders          politiques français en position de lui succéder sont souvent ambigus          à l’égard du projet européen, même si personne ne remet en cause          l’euro. 

Dans          les sondages, une majorité de Français souhaite la démission de          Macron. La probabilité de ce scénario semble cependant plutôt faible          à ce stade – l’Ukraine et la guerre commerciale justifiant une          certaine continuité – mais elle pourrait évoluer. Hors démission de          Macron, les enjeux sont plus terre à terre. Ils concernent la nature          et le rythme de la consolidation budgétaire. Ce débat a son          importance mais il est peu susceptible de provoquer une diffusion du          stress sur la finance européenne. De plus, les économistes ont eu le          temps d’intégrer le cas français dans leur prévision de croissance          depuis la dissolution de juin 2024, et ces révisions ne remettent pas          en cause le scénario de reprise européenne. 

En          définitive, la France constitue aujourd’hui une anomalie dans un          paysage européen marqué par la baisse des primes de risque et la          montée en puissance de la reflation financière. Sauf démission          surprise d’Emmanuel Macron, ce « stress test » restera          circonscrit. Mais il rappelle une évidence : les questions politiques          restent au centre de la dynamique financière européenne. 

Dans          nos fonds diversifiés globaux, nous conservons une exposition modérée          aux obligations française. Dans nos portefeuilles flexibles européens          nous demeurons bien investis en actions, mais nous avons mis en place          une stratégie de couverture optionnelle à faible coût (« put          spread ») sur l’indice Euro Stoxx 50. 

                                Nos      taux d’exposition sont les suivants :                          

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