DORVAL AM : Vers des eurobonds ?

Venant d’un pays qui tarde à maîtriser ses comptes publics, la proposition française de création d’eurobonds a été parfois accueillie avec sarcasme. Mais ne nous y trompons pas : les eurobonds existent déjà d’une certaine manière, et le débat sur leur avenir n’est plus tabou, comme le montre la conversion historique de la Bundesbank à ce projet. Les conséquences pourraient être substantielles.

Alors que les gouvernements européens se concertent en amont d’un important sommet de l’UE prévu le 19 mars, l’idée d’eurobonds – c’est-à-dire d’obligations émises en commun par les pays européens, ou de la seule zone euro – refait surface. Popularisé dans les années 2009-2012 lors de la crise de l’euro, ce projet avait été enterré fin 2012 par Angela Merkel.

Lors de la crise du Covid, cependant, un pas important a été franchi avec l’émission d’obligations de l’Union européenne (parfois appelées « Coronabonds ») pour financer le plan de reprise « NextGenEU » de €750 milliards sur la période 2021-2026, ainsi que d’autres projets (dont le programme SURE [1]). Ces obligations adossées au budget de l’UE ne sont pas exactement similaires aux eurobonds envisagés pendant la crise de l’euro, mais elles en sont proches. Pensé comme temporaire, ce programme est généralement considéré comme une réussite économique et financière qui a renforcé l’Europe. Il inspire aujourd’hui de nouvelles pistes de réflexion.

L’idée d’une mutualisation des dettes publiques existantes des Etats membres reste exclue, mais deux projets sont aujourd’hui soutenus par de nombreux acteurs, y compris désormais officiellement par la Bundesbank, malgré la réaction initiale négative du gouvernement allemand.
Le premier projet porte sur la pérennisation d’émissions obligataires pour financer des projets liés aux biens publics européens, par exemple dans le domaine de l’autonomie stratégique : défense, transition énergétique, infrastructure digitale, etc. Dans cette optique, le programme SAFE, qui porte sur €150 milliards de dépenses militaires, ainsi que le prêt de €90 milliards à l’Ukraine, seront financés par des obligations de l’UE. L’UE émet aujourd’hui sur un rythme d’environ €80 milliards par semestre (graphique 1), et devrait être, pour la deuxième année consécutive, le plus gros émetteur d’obligations en Europe en 2026. La valeur de marché de sa dette atteint aujourd’hui €730 milliards, soit environ la moitié de la dette obligataire de l’Espagne.

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[1] Lancé en 2023, le programme SURE (Support to mitigate Unemployment Risks in an Emergency) a été clôturé en février 2025. Il a été financé à hauteur de €98 milliards par des émissions obligations sociales de l’UE.

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Le second projet vise à la création d’actifs sûrs européens, actifs dont la demande est portée par la recherche de diversification par rapport au dollar. Pour l’Europe, c’est l’occasion de renforcer le rôle international de l’euro à un moment clé, tout en espérant une baisse de ses coûts de financement. Cette ambition est aujourd’hui pleinement soutenue par la BCE. Elle s’inscrit dans un rapport de force avec les Etats-Unis de Donald Trump, mais aussi la Chine. Les eurobonds ne répondent donc pas à une crise de défiance comme en 2010 mais à une opportunité de puissance.

Dans la situation actuelle, les obligations de l’Union européenne ne remplissent pas pleinement ces conditions d’actifs sûrs. Malgré une notation AAA [2], ce qui est devenu très rare, l’UE se finance depuis 2021 à un taux en moyenne 0,5% plus élevé que l’Allemagne, et 0,25% plus élevé que les Pays-Bas (graphique 2).

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[2] L’UE est noté AAA chez Moody’s, Fitch et DBRS, et AA+ chez S&P. C’est un meilleur score que celui du Trésor américain.

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De plus, pendant le krach obligataire de 2022, le différentiel de taux entre l’UE et l’Allemagne et même les Pays-Bas a grimpé, ce qui montre que les investisseurs considèrent les obligations de l’UE comme des actifs moins liquides et plus volatiles. Pour se transformer en valeurs refuges, les obligations de l’UE devront donc évoluer en quantité et en qualité.

Un programme d’émission suffisamment intense et récurrent améliorerait la liquidité de ce marché. Certains économistes évoquent aussi la création d’une agence européenne de la dette qui consoliderait les émissions de toutes les institutions de l’UE, dont la Banque européenne d’investissement, qui porte un encours de €450 milliards (dont €250 milliards d’obligations en euros). Enfin, des initiatives sont en cours pour intégrer les obligations de l’UE dans les principaux indices obligataires souverains. Elles en sont aujourd’hui exclues en tant qu’obligations dites « supranationales ».

Ces ajustements risquent cependant de se montrer insuffisants. Dans un scénario optimiste, la taille du marché de ces « eurobonds » élargis et améliorés atteindrait environ 1200 milliards d’euros d’encours, soit 6,5% du PIB de la zone euro. C’est la raison pour laquelle Olivier Blanchard et Angel Ubide ont lancé, en 2025, une idée qui vient d’être approuvée par certains décideurs européens, dont le ministre espagnol de l’économie. Il s’agit de transformer une partie de la dette des Etats en eurobonds, à hauteur d’un montant indicatif de 25% du PIB. Cette opération nécessiterait, selon les auteurs, de n’engager qu’1% du PIB de chaque pays pour garantir les coupons. Les problèmes juridiques et politiques liés à cette initiative semblent très difficiles à surmonter. Mais l’histoire de l’Europe a montré qu’elle savait parfois faire preuve de créativité pour produire des solutions acceptables par tous.

Bénéficiant en ce moment d’une forte convergence des taux souverains, les marchés financiers de la zone euro ne retiennent pas leur souffle sur la question des eurobonds. Le fait que ce débat semble évoluer de manière constructive et que le concept attire de nouveau soutiens, y compris à la Bundesbank, est cependant intéressant. Avec les différents projets en cours visant à accélérer l’unification financière – dont l’Union bancaire, l’Union des marchés de capitaux et l’Union pour l’épargne et l’investissement – le débat sur les eurobonds participe d’une atmosphère pour l’instant favorable à la finance européenne. Mais si ces projets prennent forme avec suffisamment d’ampleur, l’effet d’aspiration économique pourrait devenir très substantiel au cours des deux prochaines années.

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