DORVAL - Lettre Hebdo : Le dilemme de la BCE face à la crise énergétique

Avec une baisse de 10% des bourses et une remontée des taux d’intérêt à long terme, les conditions financières domestiques se sont dégradées en Europe. L’attitude de la BCE – sa prochaine réunion est prévue pour le 19 mars – sera scrutée avec beaucoup d’attention.

Les chocs stagflationnistes sont particulièrement désagréables. Ils provoquent des révisions à la baisse de la croissance, mais à la hausse pour l’inflation, ce qui complique la tâche des banques centrales. Dernier exemple en date avant la crise en Iran, les droits de douane américains de 2025 avaient conduit la Réserve fédérale américaine à stopper son processus de baisse des taux pendant les neuf premiers mois de l’année, alors même que le marché du travail s’affaiblissait (graphique 1). Au bout de ces neuf mois, elle a considéré que, malgré une inflation toujours supérieure à l’objectif des 2%, l’ensemble des pressions inflationnistes demeurait suffisamment sage pour reprendre prudemment le chemin de la normalisation des taux d’intérêt. Parmi ces indicateurs, le marché du travail, le prix des loyers, l’inflation dans les services, les pressions salariales et les anticipations d’inflation à moyen terme plaidaient pour une atténuation des risques inflationnistes.

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La BCE va-t-elle suivre le même chemin du « wait and see » face au choc iranien ? Le point de départ est différent : l’inflation européenne et les taux de la BCE sont stabilisés au niveau de 2% depuis déjà plusieurs trimestres. De plus, le mandat de la BCE est centré uniquement sur l’inflation, et non pas aussi sur l’emploi, contrairement à la Fed. Ce mandat unique crée un biais d’anticipation haussier chez les investisseurs chaque fois que l’inflation menace de remonter. Et c’est bien ce que nous observons : alors qu’ils intégraient une probabilité de 50% d’une baisse des taux de la BCE en 2026 juste avant l’attaque de l’Iran, les marchés anticipent désormais entre une et deux hausses de taux de la BCE cette année (graphique 2).

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Parmi les éléments qui pourraient plaider pour une hausse des taux, on peut citer la baisse récente de l’euro, le maintien d’une inflation un peu trop élevée et résiliente dans les services (un peu plus de 3%, soit deux fois plus qu’avant la Covid), et bien entendu la crainte d’effets de second tour après la hausse des prix de l’énergie.

Sur ce dernier point, les modèles économétriques intègrent généralement un principe de non-linéarité : jusqu’à un certain point (ampleur, durée), les chocs de prix des matières premières n’ont généralement que peu d’effet sur l’inflation « core », c’est-à-dire hors alimentation et énergie. Mais à partir d’un certain seuil, la diffusion du choc de prix devient nettement plus importante. Les experts de Goldman Sachs estiment par exemple que la fermeture du détroit d’Ormuz pendant un mois (prix du pétrole entre 100$ et 130$) ferait monter l’inflation core de 0,1% seulement en zone euro. Dans un scénario où la fermeture dure deux mois avec un prix du baril qui grimpe jusqu’à 150$, l’impact serait en revanche de 0,8%, soit une inflation core à 3%.

Dans tous ces scénarios, cependant, une envolée inflationniste à la 2022 semble peu probable. Même avec 3% d’inflation sous-jacente, monter les taux ne serait pas forcément une bonne idée de la part de la BCE, en particulier si le chômage remontait alors rapidement.

Les expériences de 2008 et 2011, quand la BCE avait commis l’erreur de remonter ses taux d’intérêt face à un regain temporaire d’inflation en pleine crise financière, sont encore dans toutes les mémoires. La pression risque cependant d’être forte car la BCE et les autres banques centrales avaient inversement été accusées de sous-estimer le risque inflationniste après la Covid, en 2021 et 2022. La situation actuelle est cependant complètement différente aujourd’hui, avec en particulier des pressions salariales en décélération (graphique 4).

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Dans cette phase délicate pour l’économie européenne, la BCE devra donc faire preuve de doigté. D’autant que, contrairement à la Fed, elle doit aussi mesurer l’impact de ses décisions sur l’ensemble des marchés de taux d’intérêt nationaux. En forte convergence depuis plusieurs trimestres, les taux à long terme ont subi un choc de divergence depuis le début du conflit (graphique 5). Il n’y a pas encore péril en la demeure, mais la BCE ne peut complètement ignorer ces évolutions.

Les débats au sein de la BCE risquent donc d’être animés. Le prochain rendez-vous est le 19 mars, le même jour qu’un important sommet européen. En attendant ces échéances, et devant la durée de la crise en Iran, nous avons un peu réduit nos expositions aux marchés des actions. Nous restons cependant investis et nous tenons prêts à ré-augmenter notre exposition si la crise énergétique évoluait dans un sens moins négatif.

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