BDL CAPITAL MANAGEMENT - Rentrée 2025 : positionnement de BDL Rempart & BDL Convictions

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Rentrée 2025 : positionnement de BDL Rempart & BDL Convictions
Dans notre dernière lettre de juillet, nous partagions notre analyse de la performance de nos fonds et vous faisions part des décisions prises au cours du premier semestre.
Les bonnes performances s’expliquaient notamment par :
- Une réévaluation à la hausse du multiple de nos principaux investissements
- Des prises de profits et une réduction de notre exposition au secteur bancaire
- La flexibilité de l’exposition nette de Rempart passée de 70% début janvier à 35% début avril puis 45% au début de l’été
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Par ailleurs, bien que confiants dans le potentiel des actions européennes compte tenu de la fin de l’orthodoxie budgétaire allemande et la fin de l’exceptionnalisme américain, nous restions vigilants quant aux résultats du second trimestre et à la situation politique en France. A ce titre, nous avons continué à ajuster nos investissements et l’exposition de nos portefeuilles durant l’été.
Nous avons notamment réduit l’exposition nette de Rempart à 26% au 26/08/2025 en réduisant notre exposition aux banques et aux entreprises françaises et en achetant des protections indicielles.
1. Quelques chiffres concernant BDL Rempart
⁻ L’exposition nette est passée de 70% au mois de janvier à 26% actuellement (hors OPA)
⁻ L’exposition nette à la France est passée de 34% au mois de janvier à 9.5% actuellement
⁻ L’exposition aux banques a été réduite de 13% à 0% actuellement
⁻ Des futurs sur le Stoxx 50 et le secteur bancaire ont également été mis en place
2. Quelques chiffres concernant BDL Convictions
⁻ L’exposition au marché est passée de 100 % au mois de janvier à 92% actuellement (hors OPA)
⁻ L’exposition à la France est passée de 37% au mois de janvier à 26% actuellement
⁻ L’exposition aux banques a été réduite de 13% à 5% (2 banques anglaises) actuellement

Concernant plus spécifiquement notre exposition à la France, nous maintenons nos investissements dans trois principales convictions. Nous restons actionnaires de Vinci et Eiffage même si leur poids a été réduit depuis juin 2024 (respectivement 5.7% et 5.8% actuellement vs 7.9% et 7.3% en juin 2024). Les deux groupes combinent leurs métiers historiques de construction et de génie civil avec ceux d’exploitant d’autoroutes et plus récemment d’aéroports. Cette combinaison présente des
synergies industrielles mais aussi financières car le besoin en fonds de roulement négatif du contracting contribue à financer la dette des infrastructures. Ainsi, ces sociétés n’ont pas besoin d’émettre de dette d’ici la fin des concessions.
Nous apprécions la visibilité des métiers de concessions et il nous semble que les craintes liées aux taxes sur les « super profits » et la « fin » des concessions sont à la fois exagérées et déjà prises en compte dans les cours actuels. Par prudence, nous supposons que les nouvelles taxes imposées ne sont pas remboursées et que les concessions s’arrêtent à échéance. Malgré cela, une valorisation raisonnable par métier donne des objectifs de cours de €155 pour Vinci et €140 pour Eiffage. En pratique, le droit est en faveur des groupes concernant les surtaxes et le plus probable est que l’Etat renouvelle ou prolonge les concessions actuelles. Le risk reward reste donc en notre faveur sur les deux dossiers.
Nous sommes également actionnaires de Saint Gobain (6.32% du portefeuille vs 8.5% en juin 2024). De manière structurelle et conjoncturelle, le groupe reste une de nos fortes convictions. Structurellement, nous pensons que la transformation du groupe lancée en 2018 et confiée à Benoit Bazin a transformé le groupe. Cette transformation consiste à se concentrer sur les activités et les zones où, par les fortes parts de marché, le groupe avait les meilleures rentabilités
et les meilleurs retours sur capitaux employés. Saint-Gobain est désormais plus résilient, plus rentable et mieux positionné pour croître durablement sur le marché de la décarbonation de la construction et de l’industrie.
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De manière conjoncturelle, le groupe produit 2/3 de son EBIT hors d’Europe (exposition France ramenée à 17%) et est exposé au marché de la construction.
La partie rénovation (50% du CA) confère une bonne visibilité et la partie construction neuve offre un potentiel rebond cyclique. En effet, les profits du groupe devraient bénéficier de la baisse des taux enclenchée par la BCE il y a plus d’un an.
La direction a déjà indiqué, à plusieurs reprises, que le point bas du marché de la construction avait été passé dans la plupart des pays européens. Ce marché a énormément souffert de la hausse bruitale des taux en 2022, le potentiel de rebond des volumes est donc significatif.
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Conclusion

A l’inverse de l’année dernière où la dissolution nous avait pris par surprise, nous avons préféré anticiper une possible dégradation de la situation. La décision du premier ministre de demander un vote de confiance le 8 septembre prochain remet en exergue la fragilité de la situation économique et politique en France.
Elle confirme une de nos priorités des 12 derniers mois : nous désensibiliser progressivement à la France en privilégiant des entreprises non françaises pour nos nouveaux investissements et en cédant les sociétés françaises qui ne nous semblaient plus assez attractives dans ce
contexte délétère.
En conséquence, la situation pour BDL Rempart et BDL Convictions est très différente de celle de juin 2024. L’exposition nette est beaucoup plus faible, l’exposition à la France a été fortement réduite et l’exposition au secteur bancaire, par lequel se transmet directement une dégradation possible du risque sur les OAT, est aussi beaucoup plus faible (voire nulle pour BDL Rempart) qu’en juin 2024. De plus, il est peu probable que les perspectives des entreprises en portefeuille soient affectées durablement par la situation actuelle. Nous sommes donc attentifs et prêts à saisir les opportunités qui se présenteront à nous.

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