BDL CAPITAL MANAGEMENT - OpenAI : jusqu'ici tout va bien

Fin septembre, des estimations faisaient état d’un revenu annualisé (« ARR ») d’OpenAI de 70 milliards de dollars. Le 8 octobre, le Financial Times indiquait qu’il n’était que de 50 milliards de dollars. Ce décalage tiendrait principalement aux règles de comptabilisation du chiffre d’affaires intermédié : lorsqu’OpenAI ne vend pas son produit en direct mais par l’intermédiaire d’hyperscalers comme Microsoft, il n’enregistre qu’une quote-part du chiffre d’affaires généré par le client final.

Autrement dit, sur une partie significative de son activité, OpenAI ne contrôle pas directement son client. L’enjeu dépasse l’entreprise elle-même, car OpenAI est au cœur d’un réseau de participations, de financements et d’engagements contractuels qui relie tous les acteurs de l’intelligence artificielle (IA). S’il devenait le premier domino à vaciller, il emporterait toute la chaîne. La robustesse de son modèle économique mérite donc d’être réexaminée.

À bien y regarder, ce modèle ressemble plus à un château fragile qu’à une forteresse imprenable. Les adversaires d’OpenAI se sont multipliés depuis deux ans, et l’avantage concurrentiel de chaque nouvelle version de ChatGPT ne dure que quelques mois avant que des modèles ouverts (notamment chinois) ne proposent les mêmes fonctionnalités à un coût bien inférieur. Les milliards investis en Recherche & Développement sont en réalité des frais de maintenance indispensables pour un outil industriel (le grand modèle de langage, ou LLM) dont la durée de vie n’excède pas dix-huit mois.

Le pricing power, c’est-à-dire la capacité d’une entreprise à augmenter ses prix sans perdre ses clients, est inexistant, et la déflation constitue la norme du secteur. Pour preuve, l’abonnement ChatGPT Plus est bloqué à 20 dollars par mois depuis 2023 malgré des capacités nettement accrues, et le prix du token, l’unité facturée aux entreprises, baisse d’environ 90 % par an à capacités constantes1.

Les clients ne sont pas captifs : selon les estimations du marché, la part d’OpenAI dans les dépenses d’API des entreprises est passée de 50 % en 2023 à 27 % aujourd’hui. En parallèle, le marché voit émerger des routeurs intelligents capables d’arbitrer en temps réel, requête par requête, vers le modèle offrant le meilleur rapport coût-performance. La mise en concurrence des fournisseurs n’est plus une décision ponctuelle : elle devient la « bonne pratique ». Quant au segment grand public, Google gagne des parts de marché : Gemini est passé de 6 % début 2025 à 27,7 % en mai 2026, selon Sensor Tower.

À ces fragilités s’ajoute un risque réglementaire grandissant. Depuis le 2 août 2026, la Commission européenne peut évaluer les modèles d’IA, restreindre ou retirer leur accès au marché européen et infliger des amendes pouvant atteindre 3 % du chiffre d’affaires mondial. Parallèlement, OpenAI fait face à une multiplication des poursuites judiciaires mettant en cause sa responsabilité en cas de failles de cybersécurité.

1Epoch AI, « The plunging price of thought » : https://epoch.ai/publications/the-plunging-price-of-thought

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Le modèle économique d’OpenAI est donc intrinsèquement fragile : de nombreux concurrents crédibles et low cost, des clients peu fidèles qui optimisent les prix et changent facilement de fournisseur, et des ruptures technologiques incessantes qui imposent des investissements colossaux pour simplement garder la tête hors de l’eau. Généralement, les entreprises qui partagent ces caractéristiques sont rarement des investissements rentables à long terme pour leurs actionnaires.

Pourtant, l’écosystème de l’IA et les investisseurs, toujours hypnotisés par les espoirs d’hypercroissance éternelle, ont laissé OpenAI prendre des engagements financiers démesurés au regard de la fragilité de son modèle. L’entreprise doit honorer environ 856 milliards de dollars d’engagements de calcul d’ici à 2030, alors que son ARR actuel est de 50 milliards de dollars et qu’elle prévoit elle-même de brûler près de 280 milliards de cash d’ici à 2030. Ces engagements ne sont donc couverts ni par ses profits (il n’y en a pas), ni par ses actifs (il n’y en a pas non plus : OpenAI loue ses datacenters et ses chercheurs peuvent instantanément partir chez un concurrent). Seule une succession de levées de fonds toujours plus ambitieuses, qui doivent s’achever par une introduction en bourse hypothétique, permet de maintenir la société à flot.

OpenAI a conquis plus d’un milliard d’utilisateurs, mais une entreprise qui ne maîtrise ni ses prix, ni ses clients, ni la durée de vie de son produit peut-elle durablement porter des centaines de milliards d’engagements, et avec eux tout l’écosystème de l’IA, sur la seule foi de ses investisseurs ?

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