AMPLEGEST - HEBDO CREDIT OCTO : Quand la chouette effraie…

Au-delà des développements quotidiens du conflit iranien et de ses impacts de moyen termes sur les cours des énergies fossiles et l’évolution du couple croissance/inflation à l’échelle mondiale, un sujet ne cesse d’enfler, jour après jour dans les médias financiers, celui des turpitudes du crédit privé. Or cette confluence d’inquiétudes, sinon de périls immédiats nous oblige. Elle nous oblige dans la mesure où cette convergence n’est pas sans faire écho à celle qui a prévalu à l’été 2008, à quelques semaines du pic de la grande crise financière – une remontée des prix du baril autour de 150 US$ et un accroissement des pertes annoncées par les fonds de prêts subprimes. Elle nous oblige également dans la mesure où les financières constituent une exposition importante de notre fonds flagship OCTO Crédit Value. Comme annoncé dans le dernier opus de notre Hebdo Crédit, c’est donc bien de Crédit Privé qu’il sera question en ces lignes.

Et dans un premier temps, vu la multiplicité de réalités que recouvrent les 1.8-2TN US$ qui constituent cet univers du Crédit Privé, qui, parce qu’il offrait un ensemble de solutions permettant de palier aux conséquences sur le financement de l’économie réelle du resserrement des contraintes réglementaires pesant sur les banques au lendemain du choc financier de 2008, a connu depuis un développement exponentiel (et salutaire pour le tissu des ETI), des Building Development Companies ou BDC.

Les BDC, Véhicules d’investissement en croissance exponentielle

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Sources : BNP Paribas, Amplegest

Un acronyme qui renvoie à trois typologies distinctes de supports d’investissement Etats-uniens (cotés, non cotés et non coté perpétuels) ayant pour caractéristique commune, non seulement d’être destinés au financement d’ETI et PME (pour l’essentiel soutenues par des acteurs du Private Equity), mais surtout le vecteur d’accès des investisseurs particuliers à cet univers… Et bien malgré eux, l’épicentre de toutes les attentions depuis que l’un de ses plus influents promoteurs – Blue Owl – a déclenché un vent de panique en décidant de mettre fin à la liquidité trimestrielle accordée aux investisseurs de l’un d’entre eux – le fonds non coté Blue Owl Capital II - le 19 février dernier, pour contrer l’afflux de demandes de rachat auquel il était confronté. Un vent de panique dont les rafales successives, non contentes d’affecter l’ensemble des plus grands acteurs de l’univers Crédit Privé (Blackstone, BlackRock, Cliffwater  (pour ne citer que quelques-unes de ses plus récentes victimes), commencent à affecter les valorisations bancaires et assurantielles – equity comme crédit.

Evolution des Spreads cash Financières Senior & de l’iTraxx FinSub

Sources : IHS Markit, Amplegest

Afin de prendre la pleine mesure du moment nous reviendrons successivement dans la suite, sur les contours et ressorts de la crise actuelle des BDC (1), sur les risques de contagion à la sphère bancaire qu’elle emporte (2) et sur ses impacts pour nos différents fonds, et au premier chef, OCTO Crédit Value (3).

Ou comment les BDC pourraient, sans trop d’acrobatie intellectuelle, être dépeintes comme les principales victimes, à ce stade, de la disruption causée par les développements de l’Intelligence artificielle, au même titre que l’industrie des logiciels (ou Software as a Service). Au même titre, voire main dans la main, dans la mesure où c’est bien la concentration des prêts aux SaaS dans leurs portefeuilles (en moyenne, ceux-ci représentent 20% de l’actif des BDC) et la montée des questionnements sur la viabilité de cette industrie particulière face aux avancées du LLM d’Anthropic qui a provoqué une montée de fièvre chez une part non négligeable de leurs investisseurs et mis (en particulier) à jour le talon d’Achille de la part non-cotée d’entre eux : la promesse faite à leurs investisseurs d’une (semi-) liquidité alors même que leurs sous-jacents sont foncièrement illiquides.

De sorte que, si les déboires auxquels étaient confrontés les BDC n’avaient pas été l’ultime avatar d’une série noire pour le Private Credit entamée à l’été indien 2025 avec les faillites retentissantes de First Brands & Tricolor et la réapparition de cafards (pour reprendre Jamie Dimon) on aurait pu être tenté d’argumenter que leur chute récente ne relève que d’une « crise de liquidité ». Sauf que, bien malheureusement, la réalité de cette poussée de fièvre, relève davantage d’une « crise de confiance » quant à la qualité de leurs sous-jacents (cf. graphique ci-dessous sur l’évolution des valorisations de la part cotée des BDC et le fait qu’ils traitent globalement en dessous de leur NAV). Bien malheureusement, non seulement parce qu’une crise de confiance ne s’embarrasse jamais des mérites propres de chaque support d’investissement, préférant jeter le discrédit sur une classe d’actifs dans son entièreté et s’en détourner, mais encore et surtout parce qu’une telle crise a toutes les chances de se renforcer au cours des semaines à venir :

• D’une part parce que l’ampleur des rachats sur la part non-cotée de ces véhicules, tout autant que les règles qui s’imposent à eux (notamment le fait que, légalement, leur levier de Dette/Equity ne peut dépasser 2.0x) sont susceptibles de générer des situations dans lesquelles ils se retrou-veraient forced-seller d’une partie de leur portefeuille à des conditions suffisamment défavorables pour cristalliser une moins-value ;
  
• D’autre part parce que leurs portefeuilles, concentrés qu’ils sont sur le « Mittelstand leveragé », sont, sinon structurellement High Yield dans leur profil de risque, à tout le moins intrinsèquement plus sensibles aux impacts des différents chocs subis par l’économie mondiale, depuis le relèvement massif des droits de douane américains, jusqu’au conflit qui fait rage au Moyen-Orient aujourd’hui.

Evolution du ratio P/B de l’indice S&P BDC

Sources : Bloomberg, Amplegest

Où l’on comprend l’émergence de discours appuyés sur la violence du cycle défaut qui s’apprêterait à secouer l’univers du Crédit Privé (« Partners Group sounds alarm on Private Credit default rates », Financial Times, 12.03.26). Et l’impératif qui nous est posé d’envisager l’ampleur des risques que ce malaise est susceptible de faire peser sur la stabilité du système financier dans son ensemble.

Force est de constater sur ce point que, si le Crédit privé a fait flores sur les décombres de la crise financière de 2008 et s’est développé sur le recul forcé des intermédiaires bancaires, son développement ne s’en est pas moins construit avec le concours des banques qui se sont progressivement réengagées à leurs côtés, sous de multiples formes dont des financements (lignes de souscription, financements sur NAV…), des partenariats et autres coentreprises (parmi lesquelles une plateforme entre Citi & Apollo,  une JV entre Wells Fargo & Centerbridge Partners ou une plateforme entre Barclays & AGL..). De sorte qu’aujourd’hui, les deux participent d’un « écosystème complexe de levier, pourvoi/transformation de liquidité et risque de duration » pour reprendre des termes développés par Pablo Hernández de Cos, Directeur général de la Banque des Règlements internationaux, dans un discours récent – dans lequel il se félicitait néanmoins de la plus grande capacité d’absorption de choc du système financier dans son ensemble (cf. discours au centre international pour les Etudes monétaires et bancaires de Genève du 04 mars 2026).

Pour le présenter différemment, le fait qu’aux Etats-Unis les concours bancaires au Crédit Privé n’avoisinaient que 300 Md US$ à la fin du S1-2025 – i.e. un chiffre facialement impressionnant, mais limité au regard, non seulement de la taille du secteur bancaire outre-Atlantique, mais des principales banques américaines, ne signifie pas que le crédit privé ne puisse pas être un vecteur de choc pour le système financier international.

Engagements des principales banques américaines envers le Crédit privé (MT & % du CET1 – Données à juin 2025)

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Sources : Bloomberg, Amplegest

Il suffira pour s’en convaincre de remarquer que le stress actuel qui traverse l’univers du Crédit Privé, s’il est totalement digérable par la plupart de leurs contreparties bancaires, n’en porte pas moins en germe un risque de durcissement de leur conditions de crédit et par voie de conséquence (à terme) un durcissement des conditions de crédit applicables à une part non négligeable des acteurs économiques (un durcissement dont la décision prise par JP Morgan de corriger à la baisse la valorisation de prêts apportés en collatéral de ses financements aux BDC pourrait être comprise comme le prélude).

Et de noter plus loin que bien au-delà des investisseurs particuliers, l’univers du Crédit Privé est avant tout investi par les plus grands investisseurs institutionnels que sont les fonds de pension, les fonds souverains et les assurances. De sorte qu’une contagion de la fièvre qui secoue aujourd’hui les BDC à d’autres pans de cet univers ouvre sur la possibilité d’autres corrections de marché bien plus conséquentes. Et même si la différence de nature entre les expositions des uns et des autres à cet univers nous paraît limiter la probabilité d’une telle extension, son éventuelle matérialisation pourrait nécessiter quelque réponse coordonnée de la part des grandes banques centrales du globe… A une heure où l’idée même de coopération semble avoir fait long feu…

BASE d’investisseurs en crédit privé

Sources : BIS (sur la base de l’échantillon du Private Credit US), Amplegest

De sorte que, même si nous accordons à un tel scénario une probabilité très faible et que nous continuons à croire qu’une large part des véhicules d’investissement qui participent du crédit privé sont sains, nous ne saurions rester inactifs dans notre gestion, face à la crise de confiance que cet univers traverse. Mais avant d’évoquer les évolutions que cette crise implique pour les fonds de la gamme OCTO, il nous paraissait important de souligner un point relatif à nos expositions sur les financières.

Depuis le S2-2022, les financières constituent une part non négligeable des investissements de notre fonds flagship OCTO Crédit Value. Notre positionnement étant constitué uniquement de banques de détail pour l’essentiel européennes, (hors France) et ne comportant aucune banque aux activités d’investissement marquées (de type Deutsche Bank), l’exposition de nos portefeuilles aux risques directs de contagion du Private Credit est très limitée. En outre, comme nous avons régulièrement eu l’occasion de vous le rappeler, sur le fonds OCTO Crédit Value, notre exposition aux financières est partiellement couverte du risque de beta de marché via une exposition à l’indice iTraxx SubFin. Par contre, compte tenu des expositions particulières du secteur assurantiel à cet univers et du stress que cette situation est susceptible de créer en termes de valorisation, nous avons écrêté nos positions (déjà historiquement limitées) à ce secteur.

Sources : BCE Financial Stability Report, Amplegest

Plus avant, pour tenir compte du fait qu’un durcissement des conditions de crédit applicable aux acteurs du Crédit Privé risquerait de peser (potentiellement lourdement) sur les perspectives de certains LBOs (i.e. qui nécessiterait quelque soutien de leur sponsor ou se retrouveraient à court terme face à des besoins de refinancement importants), nous avons entrepris de revoir l’ensemble de nos expositions à ce type de structures. Enfin dans la mesure où cette crise ajoute aux nombreux nuages qui s’amoncellent sur la croissance mondiale, nous avons tout à la fois pris la décision :

• d’accroître encore davantage le mouvement de diversification géographique et sectorielle de nos portefeuilles que nous avions mis en avant dans nos perspectives de début d’année (ce qui m’amènera en particulier à rencontrer des émetteurs nordiques à Stockholm en milieu de semaine), en mettant l’accent sur la capacité de résilience des émetteurs à travers les cycles ;
• de maintenir sur le fonds OCTO Crédit Value, la couverture en iTraxx X-Over en place (sachant que dans l’escalade pétrolière actuelle, elle a d’ores et déjà bénéficié à cette gestion).  

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